讨论A股的市场分析师很多，身为从业者，也听到了很多似是而非的观点。当然，由于兴趣的爱好的原因，我更愿意从国际和国内宏观的视角，来分析中国A股低迷背后隐藏着怎样的股市，以及未来的出路在哪里。

2010年之后，中国经济虽然每年都有不同的侧重点，但本质上而言，贯穿至今的主要矛盾一直未变：消化前期刺激政策的后遗症，并且痛苦地实现经济再平衡。主要矛盾决定了市场的中枢运行方向，“经济再平衡”的长期矛盾不解决，整个市场的震荡下行态势并不会发生系统性的改变。

中国经济再平衡可以划分为两个相互关联的层次：第一，内外经济失衡的再平衡。直白而言，就是中美经济的再平衡问题。2001年之后，中国经济增长的主动力来自于分享加入全球贸易链的红利，贸易顺差才是关键词。一国的顺差对应着另一国的逆差，而美国在互联网泡沫破灭之后的宽松货币政策，使得中美两国心照不宣地通过中国提供储蓄给美国消费的模式，各自实现利益的最大化。贸易顺差转变为外汇占款进而基础货币投放，导致2008年之前中国国内流动性的泛滥。但是这种美国印钞票向中国借钱消费的增长模式不可持续。2008年美国泡沫破灭之后，中美两国都开始缩小本国的贸易顺逆差敞口，中国原本庞大的出口部门，面临着寻找新的需求源的困境。

第一重失衡从货币意义上而言，中国在2008年之前流动性极度充裕，为了限制货币的扩张，政策当局不断通过调节存准率降低货币乘数。由于基础货币源源不断被投放，“金融创新”毫无必要，也就没有了所谓影子银行生存的土壤。但是，中美之间的再平衡，意味着通过贸易顺差创造基础货币的渠道被显著抑制，如果仍然要维持名义GDP的高速增长，从货币角度而言，必然意味着货币乘数要提高。

第二，内部经济增长驱动力量的再平衡。在中美之间实现艰难地再平衡之际，依靠内需获得增长是中国的必然选择。但是，究竟是依赖于最终消费驱动还是投资驱动，却又构成了截然不同的宏观路径。依靠消费是一个系统的工程，涉及到收入分配改革、城乡一体化、社会保障制度建设等，缓慢但却长效。但是投资却是一把双刃剑，政府可控，效应立竿见影，但在下一期却无法像最终消费一样实现良性正向循环。投资导致的新增产能投放只有三种方式去消化：第一、依赖外需。这是2008年之前的做法，现在已然不行；第二、去产能，阶段性利润下滑经济衰退，资产负债表收缩；第三，用更大的投资来消化前期投资后的产能。

很不幸的是，中国在实现内外经济再平衡后，并没有做好内部增长动力的再平衡。中央政府担忧就业和社会稳定问题，地方政府在委托代理下的激励机制，都使得投资偏好完胜消费偏好，选择了第三条道路——用更大的投资来消化前期投资的模式，导致内部失衡逐年加剧。因此，在我们看来，2010年之后的宏观经济都是“年年岁岁花都相似”：2010年上半年延续着刺激政策的踩刹车，年中对于硬着陆的担忧使得政策小放松，年末4万亿引发的通胀浪潮终于到来。2011年全年抗通胀，导致经济从滞胀走向衰退，2012年上半年经济下行，下半年出于政治考虑地方政府开始通过基建稳增长。2013年上半年基建缓慢退出之后增长又下行，下半年政府引导地产预期提升稳住增长。2014年地产又不行了，稳增长如期推出。在这一过程中，政府还特别强调“稳增长就是要稳投资”。

2010年之后依赖于投资，特别是基建和房地产投资来稳增长，导致了两个严重的后果。第一，资产负债率急速提升，债务问题如影随形。在总产出形成过程中，是由资本、劳动、全要素生产率一起作用。由于拉动增长的基建和房地产投资里面不包含任何的技术进步，因此，资本成为增长的最主要源泉，作为长期增长源泉的全要素增长率在2008年之后对于增长贡献为负。于是，资产负债率高企成为必然，债务崩溃论不时响起。克鲁格曼对1994年东亚经济只依赖于资本积累增长的批评，或许也可以为当下的中国敲警钟。

第二，任何稳增长政策本质上却是紧缩性质的。用下一期更大的投资弥补当期投资，导致当期产能过剩问题被掩盖，但是新产能投放，导致的是进一步的过剩，从而对物价通缩产生压力。这种宏观上的悖论导致2011年之后，中国连续26个月负增长通缩，而美国却实现了PPI的正增长，传统上同步的中国和美国PPI走势脱钩。

第二重失衡从货币意义上而言，意味着投资的信贷驱动成为经济增长的关键。由于第一重失衡的初步解决，导致的基础货币创造的系统性减缓，而投资又需要大量的信贷支持，因此，货币乘数必须提升。2011年之后各类影子银行的兴起，从根源上来说，都是在GDP为纲下，通过利用监管的漏洞扩大货币乘数，从而支撑高投资需求。

在这种第一重失衡已经解决，但第二重失衡愈演愈烈的背景下，A股市场面临的主要矛盾一直未变，导致长期中枢下行的趋势也未变，而阶段性的景气和衰退之间的摇摆，构成了投资者大类资产配置和股票投资的机会。可以看到，2010年之后的A股走势和GDP的走势高度正相关。从2010年至今的17个季度，GDP与上证指数之间有14个季度同向变动，比率高达82.4%。而作为大类资产配置的债市，和股市收益率形成了鲜明的跷跷板，这种极为符合投资时钟理论的股债表现，恰好印证了结构性力量一直未变，周期性力量占据主导的宏观特征。

实现内部经济再平衡，要靠市场。让市场而不是政府来决定资源配置的方向，来扭转当前内部经济的失衡，是最终的出路。市场经济中，价格指挥一切，引导资源的配置。在中国工业品部门持续通缩的过程中，我们看到的是CPI代表的消费品部门，特别是非食品消费品的通胀在持续。这种CPI-PPI的持续裂口，我们更愿意理解为市场需求结构的力量导致，而政府改革滞后，特别是在服务消费部门的管制，也加剧了供需缺口。但是，随着消费品部门的利润率不断提升，必将引导资源配置更多转向消费领域，政府在这过程中，能够顺应市场或者阻碍转型的过程，但却改变不了经济增长向由消费驱动的大趋势。