利率和汇率分别是货币的对内和对外价格。在国际资本流动的情况下，利率和汇率会产生联动，从而影响货币政策（一般调控国内增长和通胀）的效应。特别是在发达国家量化宽松的时代，如果一个发展中国家面临通胀风险而需要调高本币利率，就会面临着国际投机热钱的流入，而发展中国家金融市场蓄水池容量又往往有限，从而容易导致实体资产泡沫发生，货币政策无效或者起到反作用。由于这种影响往往是非对称的，也就是发展中国家货币政策更难紧缩，而放松更容易，导致了全球在2009年之后产生了一定的资产泡沫现象（以房地产价值为表现）。但随着主要发达经济体经济的持续好转，量宽政策逐步退出，如果发展中国家不主动进行一定的“挤泡沫”行为，未来如果外部货币环境逆转导致被迫实行紧缩的货币政策，可能使得经济产生更大的系统性风险。

在这样的背景下，笔者理解今年年初以来人民币的汇率贬值是重要的一项举措。人民币汇率贬值本身并不重要，重要的是增加汇率的波动性，从而提高了未来中国货币政策的独立性，这可能才是政策制定者最关键的考虑。

在利率平价理论中，可以分为CIP（Covered Interest Rate Parity，抛补利率平价）和UIP（Uncovered Interest Rate Parity，无抛补利率平价）两种形式，其区别在于CIP中，通过远期外汇合约的锁定，使得投资者在远期抛售货币时的汇率波动风险消除。而在UIP中，投资者本质上暴露了远期外汇市场上的汇率风险。一般理论上认为，CIP是现实中成立的，而UIP往往并不成立。

笔者计算了3个月Shibor和3个月美元Libor的利差，代表着套息交易（carry trade）的利差收益，同时计算了3个月远期外汇市场上的人民币升贬值幅度。一般来说，高息货币在远期市场上将出现贬值的。可以看到，在中国CIP并不成立，原因可能在于1，中国的远期外汇市场的交易规模仍然较小，从而不足以出现平价。2，人民币货币市场3MShibor报价长期变动较小，不代表真实利率。

在CIP不成立下，引导人民币热钱流动的往往就是对于远期汇率的预期。举个简单例子，当前3M美元Libor利率为0.23%，而三个月Shibor为4.78%，热钱投机者如果预期未来3个月之后的人民币兑美元贬值不超过1.14%的话，热钱就有动机流入中国国内。

在过去，对于热钱流入的防范需要动用一些资本管制的措施，如通过打击铜融资或者地下钱庄等方式，但无论各种方式，都不足以充分对冲热钱，这限制了货币政策的空间。但是，随着中国经常账户敞口逐渐缩窄，表明人民币汇率可能正在接近均衡汇率，在这种情况下，在UIP的框架下，央行可以通过增大远期汇率的波动性，来大大增强货币政策的有效性。

为了使得UIP不成立，我们可以使得套息交易（Carry Trade）预期收益下降。套息交易预期收益率=Shibor-Libor-远期汇率/即期汇率，因此我们可以定义套息交易的夏普比率=（Shibor-Libor）/汇率波动率。由于汇率短期波动符合随机游走（Random Walk），因此远期汇率/即期汇率=汇率波动符合（0,σ²）分布。

由于目前3个月Shibor和Libor的利差达到了4.5%左右，何东等（2014）计算的澳元和新西兰元等高息货币历史上的套息交易夏普比率在0.15-0.4之间，因此，人民币一年波动率需要达到11.5%-30%，按照独立同分布假设，日度的人民币波动率将需要0.71%-1.87%之间（按照1年256个交易日计算）。

笔者计算了3月17日央行宣布人民币对美元扩大浮动区间到2%以来的人民币即期汇率波动率，目前已经上升到了1.1%，而从2014年1月初到3月17日之间人民币即期汇率波动率只有0.8%。因此，汇率的波动性显著增强。

在这种情况下，人民币未来独立实行货币政策的空间大大增加，也就相应降低了全球流动性逆转时的风险。目前看到央行又开始逐渐通过提高人民币中间价逆转了此前了贬值预期，汇率波动性和不可测性明显增大。因此，本轮央行未雨绸缪，寻求独立货币政策的操作非常值得赞赏。